O QUE DEFINE O FLUXO DE CAIXA E O VALOR DA EMPRESA

INTRODUÇÃO

Já mostramos em várias publicações que o valor da empresa é determinado pelos fluxos de caixa futuros descontados e que o valor é criado quando as empresas investem em projetos que excedem seu custo de capital.

Sabemos também que priorizar o valor para o acionista não é uma meta a ser perseguida apenas quando surge pressão externa dos acionistas. É uma iniciativa continua e a partir desta premissa, surge o conceito de VBM – Value Based Management, que nada mais é do que uma abordagem administrativa cujo objetivo é melhorar o processo de tomada de decisões estratégicas e operacionais na organização com foco no valor. Ou seja, o valor é usado como métrica do desempenho e ferramenta de decisão.

Neste contexto, é necessário o conhecimento das variáveis que vão influenciar o valor da empresa. Essas variáveis são chamadas de value drivers. Drivers, ou direcionadores, são aquelas premissas que mais afetam o fluxo de caixa e, consequentemente, o valor da empresa.

Hoje, vamos mostrar alguns value drivers fundamentais para monitorar o valor da empresa.

Retorno Sobre o Capital Investido x Fluxo de Caixa

Argumentamos anteriormente que é indispensável o conhecimento profundo das variáveis que vão afetar o valor da empresa. O motivo básico para esta afirmação é que não podemos agir diretamente sobre o valor, ou seja, a administração da empresa só pode agir sobre aquilo que influência o valor da empresa como custos, investimentos etc.

Fica claro também que os drivers não são estáticos. Além de identificar, a empresa precisa acompanhá-los periodicamente, que são fundamentais e que se aplicam, em geral, a todas as empresas.

Partindo da afirmação inicial deste trabalho de que o valor da empresa tem por base os fluxos de caixa descontados, fixamos automaticamente que os value drivers fundamentais são aqueles que definem o fluxo de caixa e o valor. Neste trabalho, vamos analisar o retorno sobre o capital investido (em relação ao WACC) e o crescimento que, como veremos, são fundamentais para o entendimento do valor da empresa.

Vamos mostrar primeiro o efeito do retorno sobre o investimento no fluxo de caixa e consequentemente sobre o valor da empresa.

Acompanhe o exemplo a seguir.

1. Vamos supor que a Super Business receba um retorno de 25% sobre os novos investimentos a partir do ano 2. Isto significa que em todos os anos a empresa investe uma parte do lucro operacional e recebe o mesmo retorno (25%).
2. O custo médio ponderado do capital (CMPC) é a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa operacional porque reflete o custo de oportunidade dos provedores de capital, ponderado pela estrutura de capital destes. Os provedores de capital esperam ser remunerados a uma taxa que compense o risco de seus investimentos. O custo de capital da Super Business é de 10% a.a.
3. O valor de um empresa é baseado no valor presente do fluxo de caixa a ser obtido nas operações da empresa menos o valor das dívidas. No nosso exemplo vamos considerar o valor presente das dívidas igual a $ 150 milhões.
4. Vamos supor que a Super Business reinvista todos os anos a mesma porcentagem do seu lucro operacional. A porcentagem reinvestida será de 30%.
5. O lucro operacional no primeiro ano é de $200 milhões.

Para simplificar o exercício vamos mostrar os investimentos líquidos, ou seja, depois de retirar a depreciação do investimento bruto. Portanto, os valores mostrados na linha investimento líquido são os valores que a empresa investiu acima da depreciação com o objetivo de obter mais lucro. Também para simplificar, estamos admitindo que a empresa vai investir acima da depreciação somente até o ano 3. A partir do ano 4 vamos admitir o regime de perpetuidade.

Vamos realizar as projeções para os próximos quatro anos da Super Business Ltda.

Memória de Cálculo

Agora, vamos acompanhar linha por linha como chegamos a cada um dos valores do fluxo de caixa.

FCO após o IR: o valor de $200,00 para o ano 1 foi fornecido no enunciado. No ano2 o valor do FCO cresceu em razão do investimento líquido. Ou seja, o FCO do ano 2 é igual ao FCO do ano 1 ($200) mais 25% do investimento líquido no ano 1. Então temos: 25% x $60,00 = $15,00. $200,00 + $15,00 = $215,00. No ano 3 teremos: 25% x $64,50 = $16,12. $215,00 + $16,12 = $231,1.

Investimento Líquido: a empresa reinveste 30% do FCO. Então, no ano 1, temos:30% x $200,00 = $60,00. No ano 2 temos: 30% x $215,00 = $64,50. No ano 4 não há investimento acima da depreciação uma vez que a empresa não acredita que possa obter retorno acima do custo de capital.

A próxima linha é o fluxo de caixa que deverá ser descontado:

Valor da Empresa

VEA = $542,91 + $1.697,01 - $150 (Dívidas) = $2.089,92

Em resumo, podemos afirmar que a Super Business investe todos os anos 30% do seu lucro operacional pensando em um retorno extra de 25% . O leitor atento deve ter percebido que no cenário que estabelecemos o crescimento do lucro operacional e do fluxo de caixa será de 7,5% que é o produto do retorno sobre o capital reinvestido e a taxa de reinvestimento. Ou seja: 25% x 30% = 7,5%.

Vamos imaginar agora que uma empresa concorrente, a Super Net, deseja obter o mesmo crescimento do lucro operacional obtido pela Super Business, ou seja, 7,5%. O lucro operacional da Super Net no ano 1 também é de $200, entretanto, uma análise detalhada mostrou que o retorno sobre o capital investido é de 15%. Vamos verificar o fluxo de caixa atual da Super Net.

Como já era esperado, mantidas todas as premissas do exercício anterior, o valor da Super Business é maior do que o valor da Super Net simplesmente porque o retorno sobre o capital investido na Super Business é maior (25% contra 15% na Super Net). Além disto, a Super Net não consegue manter a mesma taxa de crescimento dos lucros operacionais e do fluxo de caixa obtidos pelo concorrente. A taxa de crescimento obtida pela Super Net é de 15% x 30% = 4,5%. Preocupado com a situação, o gerente da Super Net avalia que a solução para aumentar o valor da empresa é obter a mesma taxa de crescimento dos lucros operacionais e do fluxo de caixa da Super Business. A pergunta é: quanto a Super Net terá que investir para aumentar em $15 o lucro operacional no ano 2 e igualar o lucro operacional da Super Business?

Vamos verificar o fluxo elaborado pelo gerente financeiro.

Para surpresa do gerente financeiro, a Super Net continua valendo menos. O que aconteceu?

Para gerar um lucro operacional de $215 milhões no ano 2 a Super Net terá que reinvestir $100 milhões o que provoca grande redução no seu fluxo de caixa. Repare que para gerar o mesmo crescimento a Super Business precisa reinvestir apenas $60 milhões.

Portanto, está demonstrado que um retorno sobre o capital investido maior resulta em um fluxo de caixa maior. Apesar da Super Net possuir lucros operacionais e taxas de crescimento idênticos a Super Business o seu valor é menor.

Agora, vamos fazer algumas simulações para entender como o crescimento altera os fluxos de caixa e o valor. Imagine que a Super Business, se precavendo das ofensivas da Super Net, deseje aumentar o crescimento do lucro operacional para 10% ao invés de 7,5%. A administração da empresa avalia que é possível investir mais capital e manter o retorno de 25%. Vamos verificar o novo fluxo.

Se a Super Business quiser crescer 10% terá que investir $80 milhões ao invés de $60 milhões.

Verifique que, até o ano 4, os fluxos de caixa são menores e consequentemente o valor da empresa, sem o valor residual, também é menor. Compare com o quadro a seguir onde mostramos novamente a situação anterior (crescimento de 7,5%).

Fluxo com crescimento de 7,5%

Qual a melhor decisão, crescer 7,5% ou 10%?

Sempre que o retorno sobre o capital investido for maior que o custo de capital usado para descontar o fluxo, um crescimento maior vai gerar maior valor.

Em um primeiro momento pode parecer que apenas no período de perpetuidade o crescimento de 10% aumentará o valor da empresa.

Na realidade, no cenário de crescimento de 10%, os fluxos serão menores até o ano 7. A partir do ano 8 o fluxo de caixa será maior no cenário de crescimento de 10%. A título de ilustração vamos manter todas as premissas e ampliar o fluxo para 10 anos. Compare os dois fluxos abaixo.

Fluxo de 10 anos para crescimento de 7,5%

• Fluxo de 10 anos para crescimento de 10% e reinvestimento de 40% do LO

A conclusão é que vale a pena para os sócios ou investidores da Super Business aceitar um fluxo de caixa menor nos primeiros anos. O resultado será o aumento do valor da empresa para os acionistas.

Nos exemplos acima adotamos algumas simplificações. Evidentemente, as empresa não atingem o mesmo retorno sobre o capital todos os anos, não conseguem crescer a taxas constantes e não investem sempre a mesma proporção de seus lucros. Entretanto, estes exemplos são competentes para demonstrar que dois dos principais value drivers são o retorno sobre o capital investido e o crescimento.

Para finalizar, vamos mostrar que é possível criar um painel para auxiliar a Super Business a monitorar o seu valor a partir destes dois "value drivers".

Observe na tabela acima que se o retorno sobre o capital investido for igual ao custo de capital ou WACC o crescimento extra da empresa não cria nem destrói valor. Por outro lado, caso o retorno sobre o capital investido seja inferior ao custo de capital a empresa estará destruindo valor.

Boa Sorte.